杏彩体育:国产变压器老兵江苏华辰：扩张新能源产品产能开拓成长

　　公司成立于2007年，2022年5月公司上市，深耕输配电及控制设备行业十余年，主要产品是干式变压器、油浸式变压器、箱式变电站及电气成套设备。

　　公司变压器主要是 35kV 以下产品为主，广泛应用于电力电网、新能源（风、光、储）、轨道交通、电动汽车充电桩、工业制造、基础建设地产等行业。

　　其次，公司紧跟趋势，开发适用于新能源发电和储能产品，包括组合式变电站、逆变升压一体化箱变、多支路变流升压一体舱、新能源发电箱变、预制舱式变电站。

　　营收和净利润保持稳定增长。2018-2022 年，公司营收 CAGR 为 13.8%，归母净利润 CAGR 为 16.2%，处于稳步增长。变压器行业增长稳定，公司受到产能限制、原材料涨价和疫情等影响，2021 年增收不增利。

　　干式变压器、箱变营收占比逐渐提高，油浸式变压器占比持续下降。受益于光伏、风电等新能源对干式变压器、箱变需求增加，以及公司研发适配的高质量产品，干式变压器和箱变营业收入逐年增长，占比均逐年提升。

　　油浸式变压器占比逐步缩小，主要是两个原因：1）公司油浸式变压器产能限制；2）由于高重量、大体积而导致运输、安装不便，部分场景选择干式变压器。

　　2021 年后原材料涨价导致利润率下降，加大研发和创新致研发费用率逐年提升。2020 年毛利率下降主要是会计准则变化将运输费用计入营业成本所致，扣除该影响，2020 年毛利率同比提升 0.96pct，净利率随毛利率上升而提升。

　　2021 年后毛利率受铜材、取向硅钢等原材料涨价而下降。其次，公司费用控制能力强，期间费用率整体呈下降趋势，销售费用率下降较为明显，但研发费率逐渐上升，主要是加大研发与创新。

　　公司控制权稳定，激励机制完善。截止 2022Q3，公司董事长张孝金先生持股 52.5%，是实际控制人，张孝保、张晨晨、张孝银、张孝玉与董事长张孝金为亲属，签署了《一致行动协议》，合计控股 70%，能够对公司进行有效控制。

　　输变电设备是电力行业的关键基础设备。电力系统由发电、变电、输电、配电和用电五个环节所组成，承担了电能的生产、传输、分配和使用等职能。

　　各环节通常采用不同的电压等级，并通过变电环节实现电压的转变与连接。其中输配电设备，特别是高压输配电设备是影响电网建设、安全与可靠运行的关键设备，也是国家能源战略和装备制造业领域中的重大战略设备。

　　2011-2021 年我国社会用电量年均复合增长率达到 6%，2021 年同比增长 11%；2011-2021 年全球发电量年复合增长率为 2%，其中 2021 年同比增长 6%，显示用电和发电需求均有快速提升趋势。

　　根据观研报告网的《中国输配电设备行业现状深度分析与发展前景调研报告 (2022-2029 年)》，2021 年中国变压器市场规模 1510 亿元，2017-2021 年复合增速 20%，部分原因是变压器平均单价上涨。

　　电气成套设备市场规模稳定在 5,000 亿元。国家统计局数据显示，2018 年-2020 年，我国配电开关控制设备制造行业主营业务收入稳定在 5,000 亿元左右。

　　变压器产品不断升级，新能源领域（风、光、储）需求提速变压器朝着环保化、小型化、智能化、高阻抗、高可靠性、大容量高电压方向升级。

　　最后，由于风光大基地等户外、环境恶劣、山区对变压器运输、占地面积提出更高要求，变压器设计朝着小型化、紧凑型方向发展。

　　2022 年由于疫情、硅料价格等因素导致风、光装机不及预期，随着防疫政策调整、原材料降价，我们预计风光装机有望提速，这将提升新能源变压器、箱变的需求。

　　光伏：根据中信证券研究部（电新组）预测，在供应链成本下降、项目收益率提升、技术进步和支持政策加码的共同刺激下，预计 2023 年全球光伏装机量有望提升至 350GW 左右（国内约 140GW），同比增长约 40%。

　　风电：根据中信证券研究部（电新组）预测，疫情缓解后，风电经济性大幅回升，加上 2022 年部分延迟项目结转，预计 2023 年总装机量将达 80GW 左右。

　　新能源发电不稳定、易变性等特点对电网系统的运行和调度是重大挑战，新能源消纳需求驱动储能高速发展。

　　从中信证券研究部收集的 2022 年下半年逐月电力储能项目数据来看，国内储能项目储备快速提升，2022 年 7-12 月累计新增总功率规模近 300GW（含规划、建设和运行）；其中新型项目功率规模约 70GW，容量规模 168GWh，平均备电时长约 2.4h。我们认为各地政府积极推动风光配储，未来储能规模将快速扩张，对储能变压器、箱变的需求也将大幅提升。

　　根据前瞻产业研究院，变压器市场全球龙头企业主要是 ABB、AREVA、西门子、东芝等跨国公司，在高压、超高压和特高压领域拥有较强实力，占据主要份额，国内生产企业较少，以技术和管理优势形成第一梯队；第二梯队主要是国内领先自主龙头企业特变电工、中国西电、保变电气等公司，技术水平不断提高，不断向上与合资、外资品牌竞争；第三梯队以江苏华鹏、金盘科技、顺特电气、江苏华辰等区域龙头为主，在部分地区、部分领域份额较高，市场竞争较为激烈；第四梯队由众多小型民营企业为主，规模较小，技术实力一般。

　　总的来说，输电领域存在高压、特高压等技术壁垒，是国内自主龙头突破的重点方向；应用于配电领域的变压器要求较低，竞争更加激烈。

　　我国输配电及控制设备行业经历了由“市场换技术”到“自主创新”的转变过程，内资企业竞争力逐渐增强，市场份额逐渐提升。

　　大部分国产企业主要生产中低端产品，市场竞争较为激烈，仅有少部分拥有研发创新能力、规模较大业面向中高端市场。

　　随着智能电网、新能源发电占比提升对高端化、自动化、信息化、集成化等产品需求提升，拥有资本优势、自主研发能力和开发适合产品的企业份额将持续增长，未来集中度将进一步提升。

　　公司在产品、技术储备上，紧跟行业发展趋势，符合下游客户需求，在节能环保、小型化、智能化、高阻抗、高可靠性&少（免）维护、大容量&高电压等持续布局，有望充分受益。

　　专注于变电设备与智能电网领域新技术、新产品的研发，受到市场和客户好评。公司多个型号产品被江苏省科学技术厅评为高新技术产品。

　　公司当前已推出的新能源产品包含：光伏发电专用箱变、风力发电专用箱变、预制舱箱变、华式箱变、逆变升压一体化箱变等，并能够为客户提供“集装箱式”解决方案。

　　其中，多支路变流升压一体舱产品具有储能功能，该储能产品具备电力削峰填谷、平滑输出功率功能，根据公司 2022 年11 月 10 日关于与徐州高新技术产业开发区管委会签署《投资协议书》的公告，该项目完成后公司将新增储能系列产品 0.5GWh，我们认为该产品有望成为新的收入增长点。

　　电老虎网旗下“虎评工业排行榜”主办，联合多家权威媒体、各级行业协会共同发起，经由厂家、设计院、终端用户、工程总包单位、经销商等数百万人次参与，被誉为中国电力电气行业的金鸡百花奖的“2021 中国光伏专用箱变十大品牌”与“2021 中国风电专用箱变十大品牌”榜单中，公司分别荣登光伏专用箱变榜单第五名和风电专用箱变榜单第四名。

　　销售以“直销模式为主，买断式经销为辅”，大客户收入快速增长。公司以直销模式为主，一种是直接直销，参加国家电网、南方电网等国有客户的招投标；另一种是代理直销，借助代理商渠道，与客户直接签订销售合同。客户结构在不断优化，2019-2021 年公司直销占比持续提升，国家电网、中石化等大客户销售收入快速增长。

　　公司以华东、华中市场为主，未来将逐步完善其他区域市场销售，主要销售客户以光伏、风电、化工等行业的大型央企、国企为主。

　　从 2021 年收入及占比来看，华北、西北、西南、东北等地区收入在逐步增长，随着公司产能扩张、销售网点完善，凭借新能源箱变等符合市场需求产品，我们认为公司各地区收入将全面开花。

　　产能利用率处于高位，募投扩产进一步打开成长空间。公司四块业务产能利用率均处于较高水平，2021 年均在 95%以上，箱变达 134%，产能紧张已经限制公司的收入增长和市场需求。其次，节能环保型产品需求提升、新能源箱变需求增长、智能制造等要求对公司生产制造提出的了更高要求，此次 2 个募投项目能够提升公司智能化、自动化水平，降本增效，提高市场占有率。

　　1）电力建设投资不及预期：电力设备市场需求跟宏观经济环境有一定相关性，如果宏观经济下行，全社会用电量存在下降的风险，将导致电力设备需求不足，可能导致公司订单不及预期。

　　2）变压器行业竞争加剧：变压器是成熟市场，参与者众多，市场规模增长有可能吸引新进入者，也存在有实力的跨国企业进入中国市场抢订单，随着众多国产龙头企业扩张产能，存在着变压器市场竞争加剧的风险，可能导致公司订单不及预期和毛利率下降。

　　3）原材料涨价降低毛利率：变压器产品中，铜材、取向硅钢等直接材料占比高，若原材料涨价不能及时传导，则可能导致公司毛利率下降；

　　4）募投产能消化不及预期：2018-2022 年营收 CAGR 为 13.8%，属于稳定增长，募投项目达产后，满产预计新增产值 14 亿元，是 2022 年营收 10.25 亿元的 1.4 倍，存在订单获取不及预期、新增产能不能满产的风险，从而对公司造成不利影响；

　　5）新能源产品推进不及预期：由于新开发的风光发电变压器、箱式变压器及储能产品目标客户与原有产品客户群体重叠度不高，在新能源产品市场推进的过程中，存在订单增长不及预期的风险，则可能导致公司营收增长不及预期。

　　同等电压等级下，油浸式变压器重量大、体积偏大，不便于运输和安装，占地面积也大，且防爆性弱于干式变压器，需求增长不及干式变压器，比如在风光储等新能源领域。

　　2022 年公司业务受到疫情影响，以及参考公司募投产能 2023 年开始逐步释放、销售渠道逐步完善，我们假设 2022-2025 年干式变压器营业收入增速分别为 23%、35%、33%、30%；

　　油浸式变压器营收增速分别为：-5%、10%、10%、10%。2022 年由于疫情影响、原材料硅钢和铜材涨价导致毛利率下降，随着公司技改、数字化工厂推进降低制造成本，以及原材料价格趋稳、成本涨价传导，公司毛利率预计将逐步回升，我们假设 2022-2025 年干式变压器毛利率分别为：22.5%、24.0%、24.5%、25.0%；油浸式变压器：20.3%、20.5%、21.0%、21.5%。

　　箱式变电站&电气成套设备业务：该业务主要受益于新能源行业增长，公司积极开发适用于光伏、风电和储能等相关产品，拓展新能源客户。

　　2022 年之前，这两块业务占比较低，随着募投项目达产，以及新产品推广、新客户拓展，我们假设 2022-2025 年箱式变电站营业收入增速为：30%、80%、50%、40%；电气成套设备受场地、运输半径影响，假设营收增速为：20%、20%、20%、20%。

　　由于箱式变电站内变压器是自产，毛利率受干式变压器毛利率变化，在规模效应下，毛利率将逐步提升，我们假设 2022-2025 年箱式变压站毛利率分别为 14.5%、15.0%、15.3%、15.6%；电气成套设备毛利率受型号及配置相关，在规模效应下，我们假设毛利率分别为：15.5%、16.0%、17.0%、18.0%。

　　期间费用率：公司费用控制能力。