杏彩体育:金盘科技研究报告：开辟储能第二条增长曲线

　　金盘科技拥有较强研发创新能力和自主知识产权，是全球干式变压器的优势企业之 一。主要产品有干式变压器系列（干式变压器和干式电抗器）、开关柜系列（中低压成套 开关设备）、箱变系列（箱式变电站）、 电力电子设备系列（一体化逆变并网装臵、SVG） 等。干式变压器系列产品是主要收入来源，2021 年占比 75%以上，产量达到 3505 万 kVA，主要应用领域为风电。2021 年，公司风电干式变压器的全球市占率约为 25.53%， 是全球前五大风机制造商 VSETAS、GE、西门子歌美飒的风电干变主要供应商。值得 一提的是，今年 7 月公司桂林储能工厂竣工投产，产能 1.2GWh，储能业务将成为公司 第二条增长曲线。

　　应用领域中以新能源发电为主，储能、海风、光伏收入高增。近年来公司新能源业 务收入比重持续上升，从 2018 年的 39.78%提高到 22H1 的 48.83%。2021 年新能源应 用领域的收入 14.77 亿元，占比 44.71%，其中风电 10.96 亿元，同比增长 25.01%；光 伏 2.94 亿元，同比增长 60.46%；储能 3112.64 万元，同比增长 87.84%。值得一提 的是，公司海风收入同比增长 118.27%。

　　公司成立于 1997 年，前身为海南金盘特种变压器厂，由金榜国际出资，于 2004 年更名为海南金盘电气有限公司。2008 年，公司被国家科技部认定为“高新技术企业”， 并开始陆续在其他地区扩张产能，分别于 2008、2009 和 2013 年在武汉、上海和桂林 设立生产基地。2017 年，公司完成股份制改革，更名为海南金盘智能科技股份有限公 司，并于 2021 年在上交所科创板上市，成为海南省首家登陆科创板的上市企业。

　　金盘科技控股股东为海南元宇智能科技投资有限公司，实际控制人为李志远和 YUQING JING（靖宇清）。截至 2022 年三季度末，公司创始人兼董事长李志远先生通 过元宇投资持有公司 43%股权，YUQING JING（靖宇清）女士通过金榜国际持有公司 6.33%股权，二人为夫妻关系，合计持有公司 49.33%股权。靖宇梁和李晨煜为李志远 和 YUQING JING 的一致行动人，二人通过敬天投资和元宇投资间接持有公司 5.88%股 份。

　　营收持续增长，数字化工厂提升产能 100%。公司 2021 年收入 33.03 亿元，同比 +36.32%，归母净利润 2.35 亿元，同比+1.31%，我们认为主要因为：（1）公司海口工 厂数字化转型后，产能提升 100%，产量提升 95%，使得各个应用领域的收入均有不同 程度的增长。（2）公司直接材料成本占比 80%以上，2021 年电磁线、硅钢等大宗材料 价格大幅上涨，使得毛利率有所下降。同时受海外疫情影响，外销业务运费出现明显上 涨，导致净利润增速不及营收增速。 营业收入 2017-2021 年 CAGR 为 13.21%。归母净利润 2017-2021 年 CAGR 为 40.10%。

　　海外订单平稳增长，变压器系列产品毛利贡献最大。（1）公司近年海外收入持续增 长，境外收入占比维持在 17%以上，主要因为公司向 GE、西门子、VESTAS 等海外风 机龙头客户销售干式变压器的数量不断增长。（2）2021 年公司境外业务毛利率为 27.24%，比境内业务高 4.71%，主要是海外对产品性能、质量及定制化要求较高。（3） 公司境外业务毛利率不断下降，从 2017 年 42.71%降低至 2021 年 27.24%，主要受中 美贸易摩擦加征关税和疫情影响，近年境外业务毛利率有所下降。

　　原材料价格上涨，毛利率短期承压。2021 年，公司毛利率同比下降 3.26pct 至 23.51%，净利率同比下降 2.44pct 至 7.13%，主要原因是原材料价格大幅上涨。公司主 营产品的原材料为电磁线、硅钢、电气元器件等，2021 年直接材料成本占比达到 84.19%，同比+2.85pct。其中 2021 年铜线%，树脂单价上涨 23.24%，直接材料成本增幅 46.89%大于主营业务收入 增幅 36.07%，导致毛利率有所下降。2022Q1 原材料价格继续上升，成本压力持续存 在，但 Q2 大宗价格有所回落，公司 Q3 整体业务毛利率有所回升，较 Q2 提升 0.66pct。

　　干式变压器和干式电抗器是公司主要产品，2019 年起收入占比维持在 75%以上。 自 2021 年四季度以来，公司承接新订单时已逐步上调产品售价以抵消原材料价格上涨 对毛利率的影响。2022 年第一季度，干式变压器单价为 79.98 元/kVA，较 2021 年提 升 5.90%；干式电抗器单价为 124.75 元/kvar，较 2021 年提升 12.05%。我们判断随着 未来原材料价格回落和公司对价格做出的相应调整，公司盈利能力有望逐步恢复。

　　扩产需求迫切，数字化工厂持续改造升级。2018-2020 年公司干式变压器与干式电 抗器产能利用率均维持在高位，2021 年公司干式变压器与干式电抗器产能分别达到 3505 万 kVA 和 88 万 kvar，产能利用率分别达到 98.14%和 74.50%，产销率分别达到 92.24%和 102.03%。

　　为扩大产能，公司持续推进数字化工厂建设：2020 年海口干变数字化工厂建成并 投运，2021 年海口工厂干变产能提升超 100%；2021 年中低压成套开关设备生产线数 字化技改完成并投运；2022 年 7 月桂林储能和干变两个数字化工厂建成并投运。武汉 工厂“节能环保输配电设备智能制造项目”建成达产后，可实现干变年产能 1900 万 kVA、 干式电抗器 100 万 kvar。

　　研发中高压直挂储能系统，储能收入增长迅速。公司持续加大数字化技术、新能源、 节能和储能领域的研发支出，2021 年研发支出 1.58 亿元，同比增加 40.82%。随着储 能市场需求快速增长，2021 年公司储能业务收入为 3112.64 万元，同比增长 87.84%。 公司积极布局电化学储能（也有抽蓄），产品包括中高压直挂储能系统、低压储能系统 等，由电池模组/Pack、储能变流器（PCS）、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS） 等核心设备组成，主要应用于发电侧、电网侧、用户侧等领域，目标客户包括新能源发 电企业、传统发电企业、电网公司、工商业用电客户等。

　　推进储能工厂建设，2 个工厂产能合计 3.9GWh。2021 年 12 月公司发布可转债可 行性分析报告，拟募资资金不超过 11.97 亿元主要用于桂林储能数字化工厂建设（年 产能 1.2GWh）、武汉储能数字化工厂建设（年产能 2.7GWh）和储能系列产品研发。 根据金盘科技可转债募集说明书援引 CNESA 预测，2025 年中国电化学储能累计装机 规模将达到 35.52GW - 55.88GW，2020-2025 年均复合增长率为 61.14% - 76.43%， 我们判断储能业务预计将为公司开辟第二条业绩高增曲线. 干变应用领域广泛，发展空间广阔

　　公司目前的干变产品属于电力系统中的输配电及控制设备行业，实现变压、变流、变频、励磁、整流、隔离、滤波、消谐、开合、控制、无功补偿、节能及能量回收等功 能。相对于油浸式变压器采用油冷方式、可燃、可爆的特点，干式变压器具有安全性高、 体积较小、损耗低、散热能力和防潮能力强、方便清洁、易维护、 防火性好等优点。

　　此外，公司 2021 年在光伏电池、光伏组件、多晶硅、单晶硅项目订单取得较大突 破，树脂浇注干变订货额达 4.6 亿元，较 2021 年光伏领域收入 2.94 亿元增长 56%。 具体项目有青海丽豪半导体材料有限公司 5 万吨/年高纯晶硅项目、内蒙古通威二期 5 万吨高纯晶硅项目、四川永祥二期 4.5 万吨高纯晶硅项目、云南通威水电硅材高纯晶硅 项目等。

　　公司是国内外少数可为风能领域生产风电干式变压器的企业之一，2019-2021 年公 司全球风电干变市场的市占率也从 16.9%提升至 25.5%。在风电领域，公司的主要客户 为全球前三大整机厂 VESTAS、GE、西门子歌美飒。根据金盘科技可转债募集说明书 援引彭博新能源统计数据，2019-2021 年，以上三家在全球风电新增装机市场的平均市 占率合计达 36.74%。而 2019-2021 年，公司向前述三家主要客户发货的风电干式变压器产品对应的合计装机容量占其当年在全球合计新增装机容量总额（含配套油浸式变压 器的装机容量）的比例分别为 19.54%、25.43%、29.49%，供应份额逐年提升。 在风能干式变压器市场，公司在国际市场的最主要竞争对手为西门子、ABB、SGB。 国内主要有顺特电气、特变电工。

　　根据金盘科技可转债募集说明书援引中国城市轨道交通协会统计数据，2021 年我 国新增城市轨道交通运营线 公里，按照每公里配套干式变压器产品 75.09 万元计算，2021 年我国轨交干变市场空间约 9.2 亿元，公司 2021 年轨交干变销 售额约 2.84 亿元，对应的国内份额约 31%。 从中标份额来看，公司在 2019-2021 年城市轨道交通供电系统变压器/整流器项目 中，中标金额均排名第 2。根据金盘科技可转债募集说明书援引中国城市轨道交通协会 城市统计数据，截至 2021 年底，全国共有 56 个城市规划的城轨交通线网在实施中， 规划线 公里，对应干变空间约 52.5 亿元，考虑我国城市轨道交通建设 项目的建设期主要为 5 年，因此未来 5 年内每年至少新增城市轨道交通运营线路配套的 干式变压器市场约 10.50 亿元。2019-2021 年全国城市轨道交通新增运营线路（含新开 延伸段）数量合计 168 条，其中应用公司该类产品的新增运营线 年，公司应用于轨道交通领域的干式变压器系列产品销售收入分别为 2.14 亿元、2.87 亿元、2.85 亿元，整体呈上升趋势，2019-2021 年 CAGR 15.5%。

　　2021 年来储能政策频出，新型储能独立市场主体地位明确。据 CNESA 统计，2021 年全球已投运电力储能项目累计装机规模为 209.4GW，同比增长 9%。其中抽水蓄能累 计装机占比首次低于 90%，同比下降 4.1pct，而以电化学储能为主的新型储能全球累计 装机规模达到 25.4GW，同比增长 67.7%。2021 年以来，国家发布多项利好新型储能 发展的规划政策，计划于 2025 年使新型储能步入规模化发展阶段，2030 年达成全面 市场化发展。新型储能将成为能源领域碳达峰碳中和的关键支撑之一。

　　海外出货以阳光电源为首，国内市场竞争激烈。2021 海外市场中，阳光电源储能 变流器（PCS）和储能系统的出货量均居于第一。据 CNESA 统计，2021 年我国电化 学储能新增装机量约 2.3GW，占新增储能装机总量比例约为 22%，其中新增装机规模 排名前 4 的储能系统集成商分别为海博思创、电工时代、科华数能和阳光电源。

　　除电芯外，公司中游产业链全覆盖，下游客户基础扎实。公司储能系列产品涵盖储 能系统及除电芯以外的储能系统关键部件全产业链，可单独对外销售储能系统产品或关键部件。同时，公司现有业务的客户与储能系统产品主要下游应用领域具有较高的重合 度，能够形成良好协同效应。未来储能业务发电侧目标客户主要为公司现有业务的长期 战略合作伙伴，包括中广核、神华、华电、华能、国电投、国能投、三峡、大唐、华润 等传统发电企业，以及金风科技、上海电气、GE、西门子、VESTAS 等新能源发电企 业；电网侧目标客户主要为国家电网和南方电。